事由：較近海螺集團(tuán)按照6.8元/股的價(jià)格向摩根斯坦轉(zhuǎn)讓了1.32億股海螺水泥的股票。海螺水泥的A股價(jià)格為9.6元,H股價(jià)格為9.9港幣，也就是說(shuō)海螺集團(tuán)決定按照市場(chǎng)價(jià)格打6折的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)。不僅如此，海螺集團(tuán)還保證這些股份在將要進(jìn)行的股改中不用支付對(duì)價(jià)，也就是說(shuō)由海螺集團(tuán)替摩根斯坦利支付。此外海螺集團(tuán)還接受了摩根斯坦利方面的其他" >其他一系列苛刻{TodayHot}條件。 

　　我們的觀點(diǎn)：簡(jiǎn)單的計(jì)算就可以看出，這筆交易至少讓海螺集團(tuán)損失了8000萬(wàn)到2億元。無(wú)論對(duì)于持有海螺集團(tuán)51%股權(quán)的安徽省，還是對(duì)持有49%股權(quán)的海螺職工，均不合算。因此，我們很合理地詢(xún)問(wèn)：背后還有沒(méi)有披露的信息？我們也高度關(guān)注海螺水泥的股改方案。海螺集團(tuán)按照10送3股的水平尋求A股市場(chǎng)減持比向摩根斯坦利轉(zhuǎn)讓股份要合算得多。

　　分析：從海螺集團(tuán)收益較大化的角度看這筆交易的不合理性。

　　一、這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓同海螺集團(tuán)將股票直接在A股市場(chǎng)減持相比較，至少讓海螺集團(tuán)損失了8100萬(wàn)到2億元。

　　a)市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平為10送3，我們猜想海螺集團(tuán)的股改方案也許還不到這個(gè)水平。即使按照10送3的對(duì)價(jià)水平，海螺水泥過(guò)去30天A股平均價(jià)為8.85元，除權(quán)后的市場(chǎng)價(jià)格也才6.8元。此時(shí)，海螺集團(tuán)不用替摩根斯坦利支付對(duì)價(jià)股份1200萬(wàn)股，按照6.8元的價(jià)格，這些股份價(jià)值8160萬(wàn)元。因此，同通過(guò)A股{HotTag}市場(chǎng)堅(jiān)持相比，向摩根斯坦利轉(zhuǎn)讓股份，海螺集團(tuán)要損失8160萬(wàn)元。

　　b)如果海螺集團(tuán)股改實(shí)際需要支付的對(duì)價(jià)水平是10送2。那么股改完成后的自然除權(quán)為7.35元，相比之下，向摩根斯坦轉(zhuǎn)讓股權(quán)，海螺集團(tuán)要損失1.3億元。具體的損失明細(xì)是：股權(quán)溢價(jià)損失(7260萬(wàn)元)+ 替摩根斯坦利送股(6239萬(wàn))。

　　c)如果海螺集團(tuán)在股改中向流通股東提出更苛刻的條件，比如10送1股之類(lèi)的對(duì)價(jià)水平，海螺集團(tuán)的損失將高達(dá)2億。具體的損失明細(xì)是：股權(quán)溢價(jià)損失(1.64億)+ 替摩根斯坦利送股(3400萬(wàn))。

　　二、海螺集團(tuán)的這筆損失并沒(méi)有從摩根斯坦利出獲得相應(yīng)的對(duì)價(jià)。不僅如此，反而還給海螺集團(tuán)帶上了枷鎖。轉(zhuǎn)讓協(xié)議的條款明顯不平等。

　　a)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議要求在賠本賣(mài)掉這1.32億股份之后，海螺集團(tuán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓海螺水泥5%以上股份，必須征得摩根斯坦利的同意。相反，摩根斯坦利將其廉價(jià)買(mǎi)入的股份再轉(zhuǎn)手賣(mài)出，并不受類(lèi)似的限制。

　　b)即使我們相信摩根斯坦能夠?qū)�海螺集團(tuán)的發(fā)展提出一些財(cái)務(wù)顧問(wèn)建議，這些服務(wù)的價(jià)值也不值海螺集團(tuán)賠本轉(zhuǎn)讓股權(quán)損失的20%。

　　c)根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，摩根斯坦利并不需要為海螺集團(tuán)提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)以作為補(bǔ)償。換句話說(shuō)，如果提供，還需要再次收費(fèi)。

　　三、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議明顯留有漏洞。

　　a)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議規(guī)定：摩根斯坦利可以用大宗交易，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和配售等各種手段轉(zhuǎn)讓其廉價(jià)買(mǎi)入的股份，在賣(mài)出時(shí)，只需要要求受讓方聲明不是所謂的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就可以了，而且并不限制這個(gè)新的受讓方。也就是說(shuō)這個(gè)新的受讓方可以不受限制地將其受讓的股份轉(zhuǎn)手再賣(mài)給那些表面上不讓其買(mǎi)入海螺股份的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，協(xié)議對(duì)摩根斯坦利方面的限制條件其實(shí)只是一個(gè)花架子。

　　b)協(xié)議還進(jìn)一步規(guī)定，新的受讓方即使作出虛假的承諾，摩根斯坦利方面也不負(fù)責(zé)任，這就進(jìn)一步為摩根斯坦利將廉價(jià)獲得股份倒手牟利創(chuàng)造了條件。