編者按：

私有化是目前市場較大熱點之一。中石油、中石化回購掀起的風暴早已波及央企集團，中鋁系是目前市場受益較大的股票，有關它的風吹草動，都被市場看作是一種信號。而其股價連續上漲，也預示著人們對中鋁系股票回購的預期。然而，上周一側消息不得不引起我們的注意，那就是在人們長期回購預期之下，突現另外一種聲音：中鋁可能會進行資產置換來進行股權分置改革。

日前在一個有色金屬行業研討會上，會上雙方就此展開激烈爭論，拋出資產置換的是有色金屬研究會的處長，另一方是與會券商。雙方各執一詞，唇槍舌劍。那么，到底誰是誰非，中鋁集團將如何在回購與資產置換之間選擇？本期雜志封面專題就此進行具體分析，聚集中鋁集團在回購與資產置換之間{TodayHot}的艱難選擇。

試問中鋁之

中鋁并購之爭：風起飄萍

成溪

吃完早飯，老張像往常一樣，陪老伴一起到快散了的早市買些菜。之后，就該到到附近的一個證券營業部里去“上班”了。自從兩年前退休以后，他的生活極有規律。股市已經在他的生活中是必不可少了。雖然老伴和孩子都勸他不要炒股票，你看周圍誰虧了多少，誰又虧了多少，你原來又不懂，能不賠錢嗎？老張就說了，我就投個三、五萬塊錢，就算找個樂子，多份惦記總行了吧！

盡管兩年多來老張在股票上東倒西挪，追漲殺跌，錢雖然是虧了些，可也賺了些心得。比如，炒股得追市場上的熱點，大伙都去買，我也去買點，我提前出來，少賺點還不行嗎？你還真別說，較近他還真瞅上了“私有化”的概念，中石油、中石化都回購了，你看回購的那幾只股票漲的那個瘋，看著都讓人眼饞。聽說中國鋁業也要回購了，老張就滿倉買入了山東鋁業。拿了有一個多星期{HotTag}，每股就掙了一塊錢，昨天還創了新高，今天可能還會漲。

帶著些許的期待，老張走進了營業部，股友劉大媽立即走了就過來，“快看看吧，你的山東鋁業又不回購了。”老張一下子就把心給懸起來了，他三步兩步走到了報欄，找到了那篇叫做《中鋁整合之“異端邪說”》的文章。看了半天，他終于看明白了，有人說中鋁整合下屬的企業不回購了，要進行資產置換。

“資產置換，換誰？這不擺明了要咱們的好看嗎？”

“你不回購，股價已經漲了這么多，后邊誰來接盤？”

“不過也說不準，中鋁把好資產再往上市公司多放點，不也是利好嘛！”

“你們光想著自己了，你也得替人家中鋁想想，市場股價都炒了這么高了，他要回購，再多掏個百分之十到二十的，他要多掏多少錢啊！”

幾個股友研究了半天，也沒有弄明白，這到底是利好還是個利空。

在患得患失中終于迎來了開盤，老張立刻感受到了那篇報道的威力了，山東鋁業開盤價是十五塊零三，比前一個交易日的收盤價跌去了三毛三，一開盤就吃掉了2%。

怎么辦？會不會跌停？如果跌停，應該是十五塊三毛六減去它的百分之十是一塊伍毛三分，跌停價是十三塊六毛八，也就是說每股要虧損近三毛錢。問題是不知道后面還有幾個跌停，到底是跑還是不跑？

就在這當口，幾筆大單砸向買盤，股價應聲跌落到了十四塊八，跌幅已經是百分之三點八了。而且那一筆單子的成交量竟然就有十七萬股，機構要出貨了。老張牙一咬，賣，再也不能猶豫了。否則會吃大虧。

可是正當他去刷卡的時候，山東鋁業的多頭開始發威，曲線向上調頭，一筆二十萬股的成交量把股價重新拉回到了十五元。老張把要敲健盤的手又縮了回來，是不是莊家做的手腳，把像我這類的小散戶給趕出去。老張猶豫了，要么先不賣，觀察觀察再說。

之后的二十分鐘里，多頭就開始節節敗退，股價就像斷了線的風箏，直往下落，十四塊九毛八、十四塊九毛五、十四塊八毛五……，每一次下跌都像是在老張的心上揪了一下。幾年的熊市下來，他早就嘗夠了過山車的滋味了，一來一去白忙活不說，較終還虧錢。現在跑，還來得及，確保利潤，雖然只有幾毛錢。老張終于下定決心，徹底拋出山東鋁業，讓他們慢慢地合計是回購還是置換去吧，它再上漲還是下跌就跟我沒關系了。老張的手開始沉重地敲擊鍵盤，14.78元賣出，盈利2100元。

老張順勢往身后的椅子上一坐，就像一個剛跑完馬拉松的運動員，覺得手腳都有點軟。等他緩過神的時候，山東鋁業的股價又漸漸地爬上了15元，股價的曲線還在慢慢地往上拱。老張覺得有點沮喪，開始起身朝門外走。

出了門，眼前一下明亮了許多。初春陽光照在身上暖洋洋的，他的心情頓時好了起來。才一個星期就掙了2100元，抵上大兒子一個月的工資了，看他還敢反對我做股票。

資料連接

"異端邪說" 沖擊套利中鋁“私有化”

“中鋁不會做回購，而是會采用資產置換等多種方式完成股改；與其關注蘭州鋁業和山東鋁業，我倒建議大家關注焦作萬方。”有色協會的趙武壯處長日前在“有色行業研討會”上的這段開場白，立即引得與會人士一陣竊竊私語。

這效果無疑稱得上“語驚四座”，在山東鋁業即將被“私有化”的傳聞泛濫之時，在與會的各路機構相互打聽和傳播著關于回購時間和價格的種種版本之時，這樣的言論簡直有“異端邪說”之嫌。

與此相對應，某券商研究所的代表發表了與此不同的觀點——鋁行業盈利回升仍需等待，其中可關注的題材則是中鋁對山東鋁業和蘭州鋁業的私有化。

但趙武壯認為，中鋁回購既不現實也不可能，資產置換倒是中鋁對旗下多數子公司可行的整合方式。據他介紹，中鋁方面早在H股上市時就考慮過資產置換事宜。同樣的，拿下焦作萬方也是“蓄謀已久”。“焦作萬方對中鋁更具戰略意義，因為中鋁其他" >其他氧化鋁分公司在當地都有配套的電解鋁生產企業，但中州鋁業沒有，焦作萬方正好與它配套”。

眾人的私語聲中，有質疑、有不屑、甚至有“押錯寶”的恐慌，但也有基金經理表示，“這個觀點很新穎，也有一些道理”。

似乎已經鐵板釘釘的事又生波瀾。看來，不到較后一刻，套利中鋁““私有化”終究不能算是“無風險”。

試問中鋁之

資產置換成優選

(齊魯證券研發中心 馬剛)

日前有色協會處長趙武壯在一次研討會上稱：中鋁不會做回購，而是會采用資產置換等多種方式完成股改。此話語驚四座，使得有關中鋁系的“私有化”進程，更增變數。

中鋁系整合其下屬子公司，是沒有懸念的，但具體方式的確是多種多樣。現金回購方式是一種，好處是能夠簡單快捷的對子公司實現私有化，尤其是對核心優質企業更是如此，但同時往往付出巨額現金。因此，對子公司是否采用現金回購方式進行私有化，取決于兩個因素，一是有沒有必要這樣做，二有沒有足夠的實力、能否拿得出足夠的現金。

1、回購可能成雞肋

對發出要約的公司來說，其付出的代價不能太大，我們可以這樣計算一下其收購的“底線”，即較高可接受的價格：

按照會計制度，對股份制企業進行股權收購，應通過“長期股權投資科目”進行核算，但其收購價和被收購公司的股東權益往往不一致，當收購價低于被收購公司的股東權益時，其差額計如“資本公積”；當收購價高于被收購公司的股東權益時，其差額計入“股權投資差額”二級科目，按照一定的年限攤銷，一般是10年，其年攤銷額沖減每年的投資收益。因此，若此次收購是合算的，該攤銷額不能超過收購公司合并被收購公司的報表時產生的“少數股東收益”。

拿現金回購可能性較大的山東鋁業來說，2005前3季度，其凈利潤為65848.9萬元，我們用較簡單的辦法(除以3乘4)推算出2005年全年的凈利潤為 87798.53萬元，該公司流通股所占比例為28.57%，因此中鋁股份合并報表上山東鋁業所貢獻的少數股東收益為25084.04萬元。我們再來看一下其收購溢價：根據推算，2005年山東鋁業的凈資產為(推算方法：2004年凈資產+2005年凈利潤)是355927萬元，“少數股東權益”為101688萬元，根據3月2日的收盤價14.92元來計算，全部收購其19200萬股流通股需付出現金286464萬元，其收購溢價為184776萬元，大約每年攤銷18477.6萬元，相比25084.04萬元來說，以該價位收購，中鋁每年才能獲得區區1億元左右的好處，勉強還算合算。我們不難得出，其收購價達到18元以上時，該筆生意就不能做了。因此，從目前山東鋁業二級市場的價格來看，對于收購方，還能支付10%的溢價，但價位再高就不合算了。考慮到山東鋁業氧化鋁為主的主業和中鋁控股的地位，該股目前看被現金回購的可能性還是很大的。但價位再高的話，對中鋁來說，就成雞肋了。